第五節 窮則思變：海升果汁的自我救贖（4）

其次，海升果汁被鎖死5年。在未來五年，如果人民幣貶值，海升果汁將無法享受到相應的益處。摩根士丹利和海升果汁的外匯互換合約期限為5年，每月800萬美元，總合約值為48000萬美元。3800萬美元相當於合約總值的8%左右。這意味著如果海升果汁單方中止合約，其需要支付的罰金就相當於人民幣升值了8%造成的損失。

最後，完全喪失了套期保值功能。正是這個不公平的退出條款，使得外匯互換合約這個常用的套期保值工具的套期保值功能完全喪失。更惡劣的是，這個不公正條款將該互換合約變成了一個欺詐的工具，一個對海升果汁來說，只有輸的厄運，而沒有贏的可能的陷阱。

接下來再分析第二個毒。

海升果汁簽訂的外匯互換合約包含比較複雜的條款。根據海升果汁的公告，對手方有權選擇任何一個月終止合約。這相當於海升果汁送給交易對手一個價值非常高的複合期權。所謂複合期權也就是「期權的期權」，普通的Black-Scholes公式沒法對其進行定價分析。國際上通用的定價方法有兩種：解析法和蒙特卡羅方法。這兩種方法都需要編寫相應的計算機程序。我們主要採用蒙特卡羅模擬的方法進行外匯衍生品的定價分析。

蒙特卡羅模擬的具體步驟如下：

第一步：選擇估值的時點。

對於外匯衍生品合約，不同的估值時點，合約的〖FK(W+5mm。16mm〗〖CSD%0,0,0,20〗〖JD8001〗公允價值〖CS〗差別很大。我們選擇的估值時點為2009年4月14日，因為根據公告，這是摩根士丹利中止合約的時間。這樣我們的估計結果可以和交易對手提供的報價進行對比。

第二步：模擬相關的路徑。

根據海升果汁的公告，外匯合約分為三部分：2008年9月10日至2010年8月10日，協議匯率685元/美元；2010年9月10日至2012年8月10日，協議匯率678元/美元；2012年9月10日至2013年8月10日，協議匯率677元/美元，每月交易量800萬美元。估值時點2009年4月14日，合約剩餘期限為52個月。因此，我們需要模擬出未來52個月的人民幣兌美元的匯率。

蒙特卡羅模擬的原理：在期權計算中，我們可以利用風險中性的方法計算期權價格。風險中性的定價形式如下：

其中，f是期權價格，fT是到期日T的現金流，E是風險中性測度。

如果標的資產服從幾何布朗運動，則：

〖JZ〗〖BF〗dS=μSdt+σSdz

那麼風險中性定價的關鍵在於尋找風險中性測度。對於幾何布朗運動，可以證明風險中性測度下，標的資產運動過程如下：

〖JZ〗〖BF〗ST=S0exp〖JB(｛〗(r-〖SX(〗σ22〖SX)〗T)+σ〖KF(〗T〖KF)〗ε〖JB)｝〗

路徑模擬過程：從彭博資料庫上下載2009年4月14日的相關數據，包括匯率現價、波動率、匯率遠期價格等。合約包含52個月，我們需要模擬52條路徑，然後合成一條總路徑，進而進行定價分析。

第三步：編寫相關的定價程序。

根據模擬出來的路徑，根〖HJ1〗

表2-2海升果汁外匯衍生品合約定價分析

波動率（％）合約價值（萬元）

2-412

4-2020

5-3567

6-4896

8-7370

人民幣兌美元的歷史波動率為2%左右。考慮到金融海嘯的影響，我們將波動率提高到5%，按5%的波動率來算，2009年4月14日海升果汁的公允價值虧損約3600萬元人民幣。從上表中可以看出，即使人民幣兌美元的波動率上升到10%（這幾乎是不可能的），海升果汁的公允價值虧損也不到1億元。而交易對手的報價卻高達18億元，這是明顯的欺詐。

海升果汁直到現在還不知道自己吃虧上當的真正原因，在反訴摩根士丹利時，稱摩根士丹利沒有披露合約雙方需要支付保證金，是欺詐。這是站不住腳的。

海升果汁同摩根士丹利簽訂的外匯互換合約是一個常見的衍生品合約。根據國際通行的衍生品慣例，在簽訂具體的互換合約之前，雙方需要先簽訂〖FK(W+5mm。22mm〗ISDA主協議。在ISDA主協議中，對保證金有明確的規定和要求。另外，在具體的互換合約中，對保證金也肯定會有規定和要求。對於這些保證金條款的了解和分析，是海升果汁自己應做的基本工作，而不是交易對手或評級顧問的責任和義務。

海升果汁和摩根士丹利的和解

2010年1月4日，海升果汁發布公告，稱和交易對手摩根士丹利達成和解，賠付摩根士丹利700萬美元，雙方撤訴。

賠付700萬美元，摺合人民幣約5500萬元。雖然較摩根士丹利18000萬元人民幣的索賠要求減少了很多，但是仍然是一個非常大的損失。如果海升果汁堅持訴訟到底的話，連這700萬美元也是無須賠付的。相反，會得到一筆補償金，因對手欺詐導致的損失的補償。

儘管如此，海升果汁還是在同摩根士丹利的糾紛中表現出了強於其他中國企業的地方，值得中國其他企業學習。

首先，訴諸法律，尋求法律的保護。在發生糾紛的時候，通過法律手段來解決問題、保護自己，這是一個企業成熟的標誌。

其次，公開透明，不迴避問題。在問題發生后，公告及時，披露詳細，讓投資者能夠了解到真相，也讓欺詐者的行為得到曝光。與此形成鮮明對比的是我們的很多大型國有企業，同樣在香港上市，但是，公告發布不及時，公告的內容過於簡單，不僅不能讓投資者和股東及時了解真實的情況，更讓欺詐他們的交易對手發現企業自己隱瞞錯誤的心理，讓其更加肆無忌憚、變本加厲。

最後，敢於對抗、敢於挑戰國際金融機構、敢於在國際法庭上同高盛等跨國金融機構打官司的中資企業很少，有骨氣、有膽量、有能力同高盛等跨國金融機構對抗的金融機構也是鳳毛麟角。2009年，高盛碰到了一個敢於對其發起挑戰的對手。我率領一個團隊2009年同高盛等多家國際金融機構進行了多次交鋒與對抗，交鋒之激烈程度、專業技術之複雜和涉及面之廣泛遠遠超過海升果汁和摩根士丹利的訴訟。後面，將詳細介紹我們和高盛等跨國金融機構的對抗。