5.1 賣方視角的末日期權

第5章

期權賣方的進階思考

5.1賣方視角的末日期權

末日期權是勇敢者的遊戲，如果做得好，在一天之內就有可能獲得數倍的利潤，在極端情況下甚至會獲得上百倍的利潤，而同時虛值期權、平值期權和實值期權都有過末日歸零或大跌的現象。那麼，可不可以反其道而行之，從賣方角度來做末日輪呢？答案是可以的。

一、基本原理

從賣方角度來做末日輪，其想法和買方剛好相反。買方做末日輪主要是想在到期日的前幾天標的能有較大的波動，如Gamma的波動和Delta的變化能讓平值期權和輕度虛值期權的價格大幅波動，使期權價格從幾十元上漲到一百多元，甚至數百元。

賣方是想在期權到期前，每一張期權的時間價值幾乎都要歸零，波動率要收斂，以便可以榨乾期權的每一分價值。由於買方不想行權（因為行權需要大量資金）而競相平倉，出現期權價格低於其內在價值的現象，嚴重貼水（這種情況在熊市中認購期權時容易發生）。例如，2018年12月的末日輪，其內在價值還有200多元的50ETF購12月2250合約在尾盤跳水跌到10元/張（圖5-1）。當然，在賣出末日輪時，未必是裸賣，採用一些對沖措施來賺取這些「煙頭」（權利金很低的期權）比較好。

圖5-150ETF購12月2250合約走勢

二、主要策略

投資者要先對最後幾天或行權日當天的標的有一個判斷，判斷是大漲、大跌、橫盤，還是會來回大幅波動，並做好一些應對。以行權日來說，可以從主要成分股和板塊的協同性方面來觀察。若早盤主要成分股和板塊協同上漲0.5%或1%以上，則當天行情上漲的概率較大；若早盤主要成分股和板塊協同下跌0.5%或1%以上，則當天行情下跌的概率較大；若主要成分股和板塊協同性不好，漲跌不一併且幅度不大，那麼當天行情就會窄幅震蕩，認購期權和認沽期權出現雙殺的可能性較大，這就是賣期權做末日輪的好時候。下面講述具體的應用策略。

（1）單向賣出期權策略。如果看好某個方向，則可以單向賣出期權，一般賣出虛值期權和平值期權。在行權日賣出期權除了對方向性的判斷，還有時間價值歸零和波動率回歸的優勢，甚至還能賺取貼水的收益。

（2）賣出跨式/寬跨式策略。該策略適合判斷行權日是否為震蕩行情，如果標的剛好在平值附近，那麼早盤超過100元/張的認購期權和認沽期權就都會歸零或接近零。或者虛值一擋早盤價格在50元/張左右的認購期權和認沽期權，如果當天標的波動不大，收盤時它們就基本都會歸零。

（3）垂直/對角/日曆價差策略。如果是想獲得行權日平值期權或虛值期權的時間價值，但是又不想承擔過大的風險，則可以使用以下策略。

垂直價差策略——賣出本月平值期權或虛值期權，買入實值期權。

對角價差策略——賣出本月平值期權或虛值期權，買入下月實值期權。

日曆價差策略——賣出本月期權，買入下月同行權價的期權。

上述三種策略風險較小，但買入本月實值期權有一個風險，即在尾盤時該合約可能會貼水（尤其是熊市認購），需要及時平倉。

（4）備兌策略。即買入現貨，同時賣出有時間價值的本月虛值認購期權和平值認購期權，以獲取時間價值衰減和可能的期權貼水的利潤。如果擔心行情在行權日會下跌，則可以備兌還有時間價值的實值期權和深度實值期權，但要考慮好是否準備被買方行權。

三、倉位控制

不管是買期權還是賣期權，在行權日最重要的都是做好倉位控制。買方應該用能虧得起的錢或者前面賺取利潤的一部分去進行操作，賣方也要用可以承受的虧損去操作，但不管是做買方還是做賣方，前提都要做好倉位管理，因為有很多虛值末日期權在行權日前兩天或者當天可能上漲兩三倍，從每張的幾十元漲到一兩百元，但隨著波動率的回歸、時間價值的衰減，以及最後未能變成平值期權、實值期權，最終都逃脫不了歸零的命運。若賣方不能控制倉位的話，就會佔用較多保證金，一旦遇到相反的走勢就不得不止損，雖然最後該合約還是歸零，但若在途中減倉止損也會損失掉不少的利潤。

做好倉位控制，既可以使保證金在反向波動時不被追加，也可以有資金去做好對沖，還可以從容地應對期權短期價格波動和波動率的變化，最後賺取期權歸零的權利金。

四、風險管理

買末日期權具有收益無限、風險有限的特點，賣末日期權與此相反，其特點是收益有限——最多就是獲取該合約的權利金，該權利金可能只有幾十元；風險無限——如果碰到2017年12月行權日那樣的極端行情，即虛值2擋的50ETF沽12月2847A合約，從最低的3元/張上漲到最高的510元/張，那麼損失不容小覷。

賣末日期權除了要進行倉位管理，還有以下幾個方面需要注意。

（1）做好對沖。為賺取最後的時間價值和標的窄幅震蕩帶來的沽購雙殺的利潤，可以採取賣出單式和賣出跨式策略，其實最安全的辦法就是做好對沖，既可以用反向的賣方來對沖，也可以用標的、當月實值、下月實值來對沖。

（2）及時止損。如果標的運動的方向和賣出期權的方向相反，並且這種趨勢還在持續，如賣出了認購期權，而日內成分股漲上去卻跌不下來，眼看著輕度虛值期權變成平值期權、實值期權，那麼及時的認輸止損就是非常有必要的。投機失敗，就要及時止損改錯。

（3）分批止盈。當賣出的期權在平值附近但有些獲利時，則可以執行分批止盈。因為最後階段可能會有大頭針風險（PinRisk），即在標的最後收盤時，既不知道賣出的期權是會變成實值期權還是會變成虛值期權，也不知道買方會不會行權，所以分批止盈是一個好的選擇。

（4）防止流動性風險。眾所周知，期權具有熔斷機制，當期權價格距離上一個集合競價偏離50%時會熔斷3分鐘。對於末日期權，在行權日的下午，由於標的波動，使得一些虛值期權（尤其是價格在100元/張以下的期權）很容易來回觸發熔斷機制，這時就要特別注意流動性風險。不管在什麼情況下，如果尾盤不能平倉，那麼買方最多是紙上富貴，而賣方則可能被買方行權，這時就需要準備大量的資金或券來應對行權，否則就是違約。

（5）不要在尾盤開新倉。一般來說，在行權日的下午都不開新倉，而是進行收尾操作，因為這時候時間已經不多了，開新倉不知道會有怎樣的風險，因此要及早了結。

（6）留足資金和券。不論是為了在行權日的下午（未能及時平倉）應對買方的行權，還是為了在尾盤發現貼水的期權進行套利，都最好留足應對極端情況的資金和50ETF現貨。賣認購需要預留現貨、賣認沽需要預留現金接貨，以防萬一。

五、實戰舉例

2019年5月21日，周二，行權日的前一個交易日，早盤50ETF走高，此時迅速賣出5月22日到期的沽5月2700合約。隨著標的價格的上行，距離行權日很接近了，50ETF的價格在21日已經難以再度跌破2.7元了，所以該合約的價格迅速從約200元下跌到上午收盤前的40元左右（圖5-2）。

圖5-250ETF沽5月2700合約走勢

對於第二天就要到期的合約來說，跌到40元就已經沒有多少下跌的空間了，而且50ETF在走勢上似乎有短暫高點的情況（接近2.75元），如圖5-3所示。

圖5-350ETF走勢

虛值50ETF購5月2750合約處於一個比較高的價格（圖5-4），基於對50ETF的價格在21日不再大幅上漲的預期，在上午收盤前平倉了2700認沽合約（圖5-5），反向賣出2750認購合約（圖5-6）。

圖5-450ETF購5月2750合約走勢

圖5-5平倉2700認沽合約

圖5-6賣出開倉2750認購合約

隨著標的的下行和隱含波動率的下降，且投資者對短期內標的價格再次上漲到2.75元的期望減退，在21日下午標的處於橫盤震蕩的走勢時，該合約一路下行，收出低點。最後，賣方在這兩個合約上都有所獲利（圖5-7）。

圖5-7使用賣方在末日輪上獲利