5.4 從失敗的案例中學習

5.4從失敗的案例中學習

在變幻莫測的金融市場上，沒有任何一種賣方策略能夠高枕無憂，每一個做期權賣方的投資者都經歷過或多或少的失敗。但區別在於，有些失敗能帶來交易資本的暫時回撤，並且投資者知道在何時、何地能夠把虧的錢賺回來；而有的失敗則會給交易資本帶來不可挽回的損失。

2018年2月6日，中國台灣股市出現了「黑天鵝事件」（圖5-23）。當天中國台灣的加權指數（TWSE）跟隨前一夜美股大跌，全天總跌幅高達4.95%。而在剛開盤時，指數較前一日跌幅僅為2%左右，但在指數期權市場中出現了認沽期權和認購期權同時暴漲的情況。隨後期權交易商開始對賣方頭寸進行強平，導致出現了認沽期權和認購期權同時漲停的現象。賣方投資者在當天行情中損失慘重，有的在一天之內就虧完了之前所有的盈利，而有的輸光了全部本金。

圖5-23中國台灣加權指數期權分筆成交（2018年2月6日）

回顧這一事件，我們可以直觀地看到導致這類「黑天鵝事件」的原因：一是市場深度不足，在早盤出現異常波動時，做市商和賣方平抑異常波動的力量不夠；二是組合保證金制度使得賣方過度投機。在「黑天鵝事件」之前，中國台灣的股指期權市場採取的是組合保證金制度（即SPAN模式），對於雙賣、牛熊差、比率價差等策略的保證金收取較低。有些經驗不足的賣方，為了追求更高的資金利用率，賣出了過多的期權，導致在行情大幅波動發生時沒有調倉應對的餘地，只能被迫砍倉。在此事件之後，當地的監管機構也暫停了組合保證金制度。

對於投資者而言，可以學習的地方有很多。首先我們需要對極端行情有預判，在極端行情發生之前進行風控手段（如倉位管理、技術指標預判）永遠比在極端行情發生之後再去應對要好。對於組合保證金，應該有更理性的認識。2019年5月，大連商品交易所對豆粕、玉米等品種的交易規則進行了修訂，對於備兌、寬跨式/跨式等策略實施組合保證金制度。這一措施不排除會帶來標的出現高波動的情況，也不排除期權市場出現極端行情。

2018年11月19日傍晚，期權投資圈被JamesCordier的故事刷屏了：JamesCordier掌管的期權交易公司OptionSellers.com通過郵件告知投資者，其公司管理的賬戶遭遇了毀滅性的損失。JamesCordier爆倉的原因在於其裸賣賣空美國天然氣看漲期權（NakedShortOnCall），且沒有任何對沖保護，如圖5-24所示。

圖5-24NYMEX天然氣日線走勢圖（2018.11—2019.02）

而就在JamesCordier公布爆倉的前一天，美國天然氣一度暴漲22%，這可能也是導致其爆倉的直接原因。

但在這一天，我們只看到了天然氣期權上百倍的增長，卻沒看到後面還有這麼憂傷的故事。

JamesCordier在2004年出版了圖書，其對期權賣方的優勢、風險管理、新手誤區、尋找優質交易商等描述得都很好，裡面的一些交易理念也非常好，但是問題出在哪裡呢？值得我們思考。

1.主要原因

通過查找資料和其他投資者的描述，初步分析JamesCordier這次投資失利有以下幾個方面的原因。

（1）倉位過大。JamesCordier的基金有290個客戶，平時的主要業務是期權賣方，資本收益完全來自於此。美國天然氣在此前經歷了數月的長期橫盤的行情，而在2018年11月15日暴漲時，即使賣出深度虛值期權收益也有限，長期橫盤的品種應該穩穩地賺取權利金，但最怕的就是在長期橫盤后突然有一天出現行情大突破，使標的價格產生較大偏離，波動率也升高很多。

（2）逆勢補倉。JamesCordier喜歡操作大豆、汽油、咖啡等帶有商品屬性的期權，不喜歡金融類的期權。在天然氣價格波動巨大的時候，他可能覺得天然氣不會上漲太多，所以最後卻逆勢補倉。

（3）保證金制度。美國期權市場的保證金普遍比較低，而且有組合保證金制度，按道理說做價差策略或者賣出跨式期權都還可以扛一扛，但JamesCordier是單賣虛值認購期權。在11月14日天然氣出現巨大波動時，券商一般都會要求追加保證金，否則就會被券商強制平倉，而如果被券商強制平倉，那就變成了真實的虧損。

類似的案例在2018年2月的50ETF期權上也出現過，如50ETF沽2月2700合約（圖5-25），從1元/張上漲到最高1000元/張，很多賣方在300～1000元/張的過程中止損出局，變成真實虧損，但回過頭來看，只要多扛一天就可以扭虧為盈。但在進行左側風險管理時，市場不會給你這樣的機會，因為誰也不知道行情會不會繼續上漲。

（4）知行難合一。JamesCordier的書中對賣方的風險管理、新手易犯的錯誤描述得很好，而且他有一個很好的觀點：上漲途中不賣購，大跌之後可賣沽。因為對股票和商品來說，上漲途中的上漲速度會越來越快，誰也無法預測想賣認購的這個位置是不是頂部，而且在理論上上漲的空間遠遠大於下跌的空間，另外股票上漲可能會翻倍，下跌最多歸零，但商品不會跌到零，因為現貨有其成本價。除非遇到極端情況，否則股票一般很難持續大跌。大跌過後，波動率一般會非常高，只要不是持續大跌，波動率的回歸就是賣方盈利的機會。

圖5-2550ETF沽2月2700合約走勢

交易計劃都可以做得很好，但是在真金白銀真實地砸下去之後，缺少專業素養的投資者往往會忘記開始的計劃而慌了陣腳，或者會因為後續資金跟不上而扛不下去，即使是專業素質很好的機構投資者也會因為極度自信、市場波動太劇烈及其他一些原因，而扛不過去波動率最高的那一刻。知易行難，看人挑擔心不累，自己挑擔累壞腰。

2.風險管理

一次一次的極端事件給了投資圈茶餘飯後的談資，其實在看熱鬧的時候，投資者更應該關注後面的風險管理，管好自己的「錢袋子」！關於期權的風險管理應該從以下幾個方面著手。

（1）買方的風險管理。期權買方的風險主要來自資金管理和歸零風險。買方所能承受的最大風險就是虧完當期投入的本金，不會欠證券公司資金的問題，但前提是一定要做好資金管理。投資者只能用自己金融資產的少部分資金（比如1%～10%）來單次投入期權，逆勢不加倉，做好止盈、止損，或者按照「投入即止損」的思路，要麼歸零，要麼扛到底，只有這樣也許還有翻身的機會。

（2）賣方的風險管理。賣方的風險管理是重點，也是各種讓人傷感的故事的起源。因為從理論上來說，賣方風險真的無限，若追加的保證金不夠或者持倉量大使得資金流動性不足，就會加劇這個風險。

另外，給期權新手們一些風險控制的建議，具體如下。

（1）集腋成裘，梭哈必敗。風險控制是第一位的，比如2018年10月19日和22日，有人買入認購期權並獲取了10倍收益，並且在10月22日的下午還在全部移倉虛值認購期權，但如果在10月23日的大跌中不止損，那麼利潤就會損失殆盡。

（2）期權和股票有關聯，但只是投資的第一步。眾所周知，50ETF期權掛鉤上證50的成分股，商品期權掛鉤對應的豆粕、白糖、銅等合約。知道預測標的的上漲和下跌，只是期權投資的第一步，後面還有更多精細化的工作要做。比如針對看漲，上漲多少、什麼時候上漲、上漲的速度有多快、中間有沒有回調等，這些都是選擇期權合約的關鍵因素。股票可以長期持有，優質股票可以逢低補倉，但是由於期權合約有時限，因此，如果一旦趨勢不對或逆勢補倉，虧損和歸零的概率就會很大。

（3）行情預測很重要，策略應對更重要。如果事前分析和預測的水平不夠高，那麼在事中做好靈活地應對也是極好的。比如，及時跟上做日內或短線操作，或者如果原來持倉方向反了就及時止損、對沖、反手，都是反敗為勝的好方法。期權投資不怕虧，就怕沒找到可以長期穩定獲利或者抓住大好機會的方法。

（4）期權不僅有做多、做空，還有即使看對方向也虧錢的情況。因為波動率和時間價值的存在，所以針對已經快到期的標的，如果漲不到（跌不到）行權價，那麼即使看對方向也會虧錢。

從圖5-26中可以看出，2018年10月19日50ETF大漲3%，但虛值價格在2.55元以上的期權漲幅不大，甚至還有下跌的，因為標的還有3天就到期了，很多人預測漲不上去，因此深度虛值的期權會加速歸零。若標的有較大波動，那麼虛值期權盈利的倍數久會比較大，但是一般買入不會太多，所以也不要過多地羨慕別人在短期內賺了多少倍。盈虧同源，別人虧損的概率也是比較大的。

圖5-262018年10月19日50ETF期權10月合約T型報價

（5）「大逆不道」，順勢而為。「大逆不道」在這裡的意思是，在逆了大的方向，不是正確的道路時，不要隨便去抄底，也不要隨便去猜頂，更不要一陽或一陰就改三觀，應順勢而為，將權利倉與義務倉相結合併合成策略。