大師談金融改革(1)
記者：
國務院發展研究中心的吳敬璉教授與中國社科院工業經濟研究所的金碚博士想了解，您寫過一篇文章，說目前不是中國建立股票市場的合適的時間，為什麼?
薩繆爾森：
不，那不是我想說的意思，我想說的是，中國目前最需要的，不是紐約證券交易所、芝加哥商品交易所一類的組織。從基礎的農業開始，引導人們追求其利益或利潤，這將比建立一個有組織的市場，進行股票、債券交易，進行擔保和買進賣出等重要得多。而且，對中國來說，市場還很原始，股票很熱，那是一種賭博。那一張紙並不足以代表相應的生產，但今天買一張這樣的紙，到後天賣掉它，其價值可能翻了一番，結果是，在這種賭博中，第—個取得這股票的人將剝奪其後的所有者的錢。所以，我認為，前蘇聯也是如此，巴勒斯坦也有類似的問題。你知道，巴勒斯坦現在已自治了，人們對其取得的勝利很感興趣，所以它將得到許多國外投資和捐贈。南非也是如此，那裡剛有一場舉世矚目的民主政治的勝利，所以有很多國外來的資金。然而，大量的黑人曾經被剝奪了權利，他們認為那些在19世紀初由他們的祖輩擁有的大部分土地應屬於他們。所以，當他們有了選舉權后，財產上的所有權將在很長一段時間裡有爭議。在南非，我不會投入一美元，因為我不知道我該跟誰簽合同，回報的機會有多大，誰將付給我這報償。直到現在，在原東德也是如此。所以，你不能通過一個有組織的市場來解決這些問題。因為你不知道誰最終擁有這個市場上的股票。這個問題對中國來說更迫切。然而，我並不反對建立股票市場。洛克菲勒兄弟中的一個組織了—個風險基金，購買一家中國半導體公司的股票。也許香港的一個主要作用在於它是一個中國與非中國之間的門戶和橋樑。一個美國製造商告訴我他在上海和香港之間有一家工廠，他通過香港的一個集團了解中國人及中國的政治。我問他你向誰交稅，但他沒有把他的秘密全告訴我。我看他好像沒有向任何人交稅，可能他行賄了……所以，應該有一個更法制化的基礎環境。
記者：
國家證監委國際部的一位負責官員貝多廣博士想向您了解：中國不少企業正在進行股份制改造，一些企業準備在美國上市，要想取得較高市值，該怎樣設計資本結構？不同資本結構對企業未來發展有何影響?
莫迪利阿尼：
我認為一個關鍵的問題是，你們是否要採用公眾公司的形式，即廣泛地發行股票，意在維護其經營管理權，以防形成新的多數派。這是公眾發行的一個十分重要的因素。因為，假如有一小組聲稱要建立一個公眾公司，即要廣泛發行股票，還有一組人認為應主要向管理小組內的成員發行，而支持後者的人基本上都認為公眾公司存在著管理權分散的弱點。這樣，如果公司的原來的經營管理狀況不佳，你就很難取締或改變他們，於是就喪失了股份化的重要意義之一。而你們需要改變管理，如果你想改變的話，公眾公司就可能不是個好的辦法，你們應該使改變管理的同盟更容易形成。而公眾公司可能會使同盟更難形成，比如規定任何人在發行時，不得購買超過3％的股份等。然而，儘管存在這個問題，在兩個月之內，一個大的公眾公司被一個由七名股東組成的小組收購了，他們擁有了20％的股份，在他們背後有一個非常有名的投資銀行做靠山。這在歐洲、在義大利非常有名。但無論如何，這些是需要考慮的重要因素。你們是需要公開發行，以維護經營管理權呢？還是……一般而言，我認為一個容易的辦法是，你們先改善經營管理，再公開上市，這將有助於提高公司的市值。其次，我認為較好的做法是分塊地出售公司，就像採用IPO（即首次公開發行）。先賣一小部分，獲得關於公司市值的大致概念，否則，如果你直接邀請一個組織來購買，沒人知道你的公司究竟值多少。IPO可以給你一個客觀的答案，而不是由你去制定出一個答案。所以，首先要改進管理，然後，出售一部分，比方說20％，並承諾將出售其餘的部分，這樣，你將有機會看到你的公司的市場價值。
記者：
如果我們委託一家投資銀行呢?
莫迪利阿尼：
在這種情況下，你不需要投資銀行。
記者：
那麼，是承銷商嗎？公司並不直接出售股票……
莫迪利阿尼：
哦，你看，這是價值20美元的股票，但這只是個估價……（省略一段關於朱嘉明的插話）銀行只是揣測、估計市場將會如何反應，但其估價是缺乏有力依據的。所以，應該給市場一個起作用的機會，你第一次出售20％，並向市場提供一定的信息，讓市場形成它自己的判斷，這樣，投資銀行……可能在這種情況下，你已不需要投資銀行，因為你已有了市場，你可以直接出售了。並且此時你已對你公司的市場價值有了一定的概念。
記者：
那麼，公司的資本結構能否對增加公司市值發揮一些有益的作用呢?
莫迪利阿尼：
一般而言，西方國家的公司偏好債務資本，利潤將被課稅，但利息不課稅——不是說法人稅，而是個人稅。而且，通常債務資本還有一些小優勢，因為一定的債務將增加股票的價值。但如果債務過多的話，也會增大風險，總的來說，這比財產對股票價格的支持作用還大。你知道，一定的財務槓桿是需要的，如在美國或英國。但在另一些國家，沒有這種稅收的差別，於是這也就無足輕重了。我要指出的是，可能在一個地方，某一事物對你是有益的，但在別的地方，可能並非如此。但不論在哪裡，做得太過分的話，好事也會變壞事。