2.1 賣方基礎策略
第2章
期權策略介紹
2.1賣方基礎策略
2.1.1賣出認購期權策略
1.使用場景
賣出認購期權策略適合看不漲的行情，可以賺取期權的時間價值和波動率下降帶來的利潤。比如，賣出不大漲虛值期權，或者賣出大跌實值期權，如果行情配合就可以獲得賣出期權合約的權利金，但是這需要的保證金比較多，適合具有較多資金的投資者操作。
圖2-1所示為2018年11月—2019年1月50ETF小幅下跌的行情。
2.策略構建
賣出認購期權是最基本的期權策略，即賣出單一認購期權或階梯式認購期權，可以根據對行情走勢的判斷選擇賣出實值期權、平值期權或虛值期權，如圖2-2所示。
圖2-12018年11月—2019年1月50ETF行情
圖2-2賣出認購期權策略示例
3.到期損益圖和盈虧平衡點
在理論上，由於賣出認購期權的最大收益是有限的，所以圖2-3所示賣出認購期權的權利金最多是712元/張，但最大虧損在理論上是無限的，到期盈虧平衡點為2.521元，即行權價2.450元加上收到的當前權利金0.0712元。
4.風險收益特徵
最大風險：在理論上，風險無限。隨著標的價格的上漲，投資者將面臨快速浮虧、內心備受煎熬的狀況，如不採取措施會浮虧很大。
最大收益：收益有限，僅限於收到的權利金。
圖2-3賣出認購期權到期損益圖和盈虧平衡點
5.策略優勢
賣出認購期權策略的優勢如下：
（1）該策略是貸方策略，賣出后即可收到權利金作為風險補償，若賣出的期權為深度實值期權，則可以將收到的權利金再次作為期權賣出。
（2）期權的時間價值，即為了防止爆倉買方向賣方必須付出的成本，所以賣方可以在一定程度上賺取時間價值。
（3）從概率上來說，做期權賣方有概率優勢，尤其是做虛值期權賣方。只要標的價格漲不到賣出期權的行權價，就都能收到這個權利金，而且對行情判斷的精準性、擇時要求也較低。如果保證金足夠多，那麼中間的過程就不那麼重要了，只要最後的結果是盈利就行。
（4）賣出認購期權策略可以和其他策略結合組成組合策略，以獲取更多的收益。
（5）賣出認購期權策略還可以賺取因波動率下降所帶來的利潤。
6.策略劣勢
（1）賣出單個認購期權所獲得的最大收益有限，而且如果是遇到大幅下跌的行情，則沒有買入認沽期權策略賺得多，降低了資金的使用效率。
（2）如果標的價格大幅上漲，賣出認購期權就會遭受重大損失，這個損失可能遠遠超出之前收到的權利金。例如，在2019年2月25日暴漲192倍的50ETF購2月2800合約，如圖2-4所示。
圖2-450ETF購2月2800合約走勢
（3）賣出期權需要的保證金比較多。對於50ETF期權來說，一般賣出平值附近的期權的保證金為3000～4000元。
7.調整和收尾
如果標的價格下跌速度較慢，隨著時間的推移，賣出認購期權的價格也會逐漸下跌，那麼就能獲得利潤；如果標的價格下跌速度較快，賣出認購期權在一周之內就獲得了一半以上的權利金，而距離到期時間還比較長，那麼就可以平倉獲利了結；如果標的價格下跌趨勢還在持續，則可以移倉，通過賣出價格接近於平值和實值的期權來獲得收益。
如果標的價格窄幅波動，即漲一天、跌一天，則可以在策略中加上賣出認沽期權構成賣出跨式策略或寬跨式策略，這樣兩邊的利潤就都能賺到。
如果標的價格反彈，那麼賣出認購期權就會虧損，此時可以止損平倉，也可以買入認購期權構成牛市價差策略，還可以同時賣出認沽期權構成賣跨策略，以避免單向損失。
8.實戰舉例
2019年4月至5月上旬，50ETF走勢沖高見頂、震蕩后回落（圖2-5），有投資者在高位想買入認沽期權做空，但是當時牛市氛圍正濃，所以市場究竟會不會調整、什麼時候調整、調整的幅度是多少、調整速度是快還是慢等問題讓投資者沒有定論。當時波動率處在高位，時間價值也比較高，以至於對賣出認沽期權能否快速盈利需要打個問號。
圖2-52019年4—5月上旬50ETF走勢
不過，期權在單純地做多、做空的基礎上有了更多的玩法。根據50ETF期權規則，當其價格在3元以上時，行權間距為0.1元一擋，也就是在3000合約之上就是3100合約，再往上就是3200合約，不存在3050合約和3150合約。當標的價格已經運行到3元左右時，再往上漲0.1元或0.2元的難度就比較大了，於是聰明的投資者就會選擇賣出3100認購合約，它的走勢如圖2-6所示。
圖2-62019年50ETF購5月3100合約走勢
從圖2-6中可以看出，在50ETF高位震蕩的過程中，該合約並未有明顯的漲幅，反而重心下移。在標的價格小幅下跌和大幅下跌時，該合約連續下跌10個交易日，從而穩穩地獲取收益（2019年4月1日至5月8日，按保證金算收益率為20%～30%），並能隨著標的價格的下行而向下移倉賣出認購3100合約。
我們再來看當時輕度實值的3000認沽合約，如圖2-7所示。
從圖2-7中我們可以看出，自2019年4月以來，在50ETF高位震蕩過程中，開始階段輕度實值的3000認沽合約是緩慢下行的，在標的價格跌破5日線下行后，該合約價格接近翻倍，但標的價格又有兩個小反彈，即回吐利潤。5月6日該標的價格跳空低開，該合約跳空上漲，在3個交易日後終於超過了4月初合約價格的20%，此時標的價格已比4月初低了4%，該合約收益率並不高。
圖2-750ETF沽5月3000合約走勢
2.1.2賣出認沽期權策略
1.使用場景
賣出認沽期權策略適合看不跌的行情，也可以賺取期權的時間價值和波動率下降帶來的利潤。比如，賣出不大跌虛值期權，或者賣出大漲實值期權，如果行情配合，就可以獲得賣出期權合約的權利金，但是需要的保證金比較多，適合具有較多資金的投資者操作。
圖2-8所示為2018年12月—2019年1月50ETF的走勢。
2.策略構建
賣出認沽期權策略也是最基本的期權策略，即賣出單一認沽期權或階梯式認沽期權，也可以根據對行情走勢的判斷選擇賣出實值期權、平值期權或虛值期權，如圖2-9所示。
圖2-82018年12月—2019年1月50ETF走勢
圖2-9賣出認沽期權策略示例
3.到期損益圖和盈虧平衡點
圖2-10所示為賣出期權的權利金最多是500元/張，在理論上最大虧損是標的價格跌到零的損失，大約是24499元/張，到期盈虧平衡點為2.45元，即行權價2.500元減去收到的當前權利金0.05元。
圖2-10賣出認沽期權到期損益圖和盈虧平衡點
4.風險收益特徵
最大風險：在理論上，它是標的價格跌到零的損失，但事實上不可能發生。一般隨著標的價格的下跌，波動率會升高，投資者將面臨快速浮虧的狀況，如不採取措施會浮虧很大。
最大收益：收益有限，僅限於收到的權利金。
5.策略優勢
該策略的優勢與賣出認購期權策略的優勢有相同之處，具體如下：
（1）該策略是貸方策略，賣出后即可收到權利金作為風險補償，若賣出的期權為深度實值期權，則可以將收到的權利金再次作為期權賣出。
（2）期權的時間價值，是為了防止爆倉買方向賣方必須付出的成本，所以賣方可以在一定程度上賺取時間價值。
（3）從概率上來說，做期權賣方有概率優勢，尤其是做虛值期權賣方。只要標的不漲到賣出期權的行權價，就都能收到這個權利金，而且對行情判斷的精準性、擇時要求也較低。如果保證金足夠多，那麼中間的過程就不那麼重要了，只要最後的結果是盈利就行。
（4）賣出認沽策略可以和其他策略結合組成組合策略，獲取更多的收益。
（5）賣出認沽策略還可以賺取因波動率下降所帶來的利潤。
6.策略劣勢
（1）賣出單個認沽期權獲得的最大收益有限，而且如果是遇到大幅上漲的行情，則沒有買入認購期權策略賺得多，降低了資金的使用效率。
（2）如果標的價格大幅下跌，賣出認沽期權就會遭受重大損失，這個損失可能遠遠超出之前收到的權利金。例如，2018年50ETF沽2月2700合約，如圖2-11所示。
圖2-112018年50ETF沽2月2700合約走勢
（3）賣出認沽期權需要的保證金比較多。對於50ETF期權來說，一般賣出平值附近的期權保證金為3000～4000元。
7.調整和收尾
如果標的價格上漲速度較慢，隨著時間的推移，賣出認沽期權的價格也會逐漸下跌，那麼就能獲得利潤；如果標的價格上漲速度較快，賣出認沽期權在短時間內就獲得了一半以上的權利金，而距離到期時間還比較長，那麼就可以平倉獲利了結；如果標的價格上漲趨勢還在持續，則可以移倉，通過賣出價格貼近平值和實值的期權來獲得收益。
如果標的價格窄幅波動，即漲一天、跌一天，則可以在策略中加上賣出認購期權構成賣出跨式策略或寬跨式策略，這樣兩邊的利潤都能賺到。
如果標的價格下跌，那麼賣出認沽期權就會承受虧損，此時可以止損平倉，也可以買入實值認沽期權構成熊市價差策略，還可以同時賣出認購期權構成賣跨策略，以避免單向損失。
8.實戰舉例
2019年1月，50ETF價格見底反彈，如果在一開始並不知道反彈的高度，波動率也在同時下降，那麼買入虛值認購期權未必能獲取較大收益。但若能在底部區域賣出認沽期權，那麼只要沒有大跌就都可能會獲得較大的利潤，因為時間價值和波動率的下降對賣方來說是有利的，如圖2-12、圖2-13和圖2-14所示。
圖2-1250ETF沽1月2450合約走勢
圖2-1350ETF沽1月2400合約走勢
圖2-1450ETF沽1月2350合約走勢
2.1.3垂直價差策略
1.使用場景
垂直價差策略包括牛市價差策略和熊市價差策略，適合看漲有限或下跌有限的行情，可以賺取期權的時間價值和波動率下降帶來的利潤。如果行情配合，標的價格上漲（或者下跌）到實值期權，就會有所盈利，而賣出的虛值期權則剛好歸零。截至2019年5月，在50ETF期權和其他商品期權上沒有組合保證金制度，但該策略需要的保證金比較多，比較適合具有較多資金的投資者。例如，2018年12月—2019年1月的慢速反彈行情，如圖2-15所示。
圖2-152018年12月—2019年1月慢速反彈行情
2.策略構建
垂直價差策略是比較基本的期權策略。對於牛市價差策略來說，買入低行權價認購期權，再賣出等量、相同到期時間的高行權價認購期權即可；對於熊市價差策略來說，買入高行權價的認沽期權，再賣出等量、相同到期時間的低行權價認沽期權即可，也可以根據對行情的判斷選擇買入實值期權、賣出平值期權或虛值期權。如圖2-16所示，注意圖中50ETF購1月2300合約的權利倉數量為90張，其中50張的作用是構建牛市價差策略組合，剩餘的40張是單邊看漲倉位。
圖2-16垂直價差策略示例
3.到期損益圖和盈虧平衡點
圖2-17所示為買入50ETF購5月2800合約，賣出50ETF購5月2900合約。在理論上，賣出期權的最大收益和最大虧損都是有限的，其中最大收益是標的上漲達到或超過賣出期權的行權價，最大收益金額為標的在該位置的價格與兩合約的權利金之差再減去凈權利金支出，即773元/組。在理論上，最大虧損是買入的期權合約和賣出的期權合約都歸零，虧損為目前兩者權利金之差，即227元/組。到期盈虧平衡點為2.823元，即較低行權價加凈權利金，在買入期權的行權價和賣出期權的行權價之間。
圖2-17牛市價差策略到期損益圖和盈虧平衡點
4.風險收益特徵
最大風險：對於牛市價差策略來說，最大的風險是標的價格下跌到買入期權的行權價之下，買入期權和賣出期權的權利金都歸零，但虧損相對有限；熊市價差策略則與此相反。
最大收益：此策略收益有限，僅限於買入期權和賣出期權的權利金之差減去凈權利金。
5.策略優勢
垂直價差策略的優勢如下：
（1）垂直價差策略有權利金支出也有權利金收入，在賣出期權后即可收到權利金作為買方的風險補償，最後將風險收益都鎖定。
（2）期權有時間價值。在構建垂直價差策略后，若買入的是時間價值小的實值期權，賣出的是時間價值較大的平值期權或虛值期權，就算標的價格漲跌和買入期權的價格波動的幅度都很小，但由於時間價值的衰減帶來賣出的平值期權、虛值期權價格下降，賣方也可以在一定程度上賺取時間價值，使整體持倉獲利。
（3）垂直價差策略也可以賺取因波動率下降所帶來的利潤。
6.策略劣勢
垂直價差策略的劣勢是在控制了最大虧損的前提下，也封頂了最大收益。如果標的價格朝著該組合正確的方向繼續運動，那麼就會封頂收益。另外，在未採取組合保證金制度的情況下，如果標的價格持續保持方向性運動，那麼賣出的期權價格就會越漲越高，而賣方的保證金也可能會持續增加，就會面臨追加保證金或被迫減倉的風險。
7.調整和收尾
以牛市價差策略為例，如果標的價格上漲速度較慢，那麼隨著時間的推移，賣出期權的價格逐漸下降，而買入的實值期權的價格逐漸上漲，就會獲得利潤；如果標的價格上漲速度較快，賣出期權的價格已經接近平值期權或實值期權的價格，但上漲趨勢還在持續，這時候應該選擇賣出合約向更虛值移倉或者減倉賣方，以獲取更大收益。
如果標的價格下跌，買入和賣出的期權價格就都會下跌，一般來說，買入的實值期權的價格下跌的幅度會較大。若是改變了對當前走勢上漲的看法，則可以減倉買入的期權，或將輕倉買入的期權變成賣出認購看不漲期權，再或者加倉賣出期權，將價差策略變成比率價差策略來控制波動，也可以止損平倉該組合，以避免方向性損失。
8.實戰舉例
圖2-18所示是2019年1月50ETF的行情，在經歷了2018年上半年的調整和下半年的震蕩后，50ETF終於在2019年1月4日左右見底，開始反彈，但因為是剛開始反彈，所以投資者無法估計反彈的力度，只好嘗試性做多，卻又不敢用買入虛值認購期權的方式來做多，於是試圖構建牛市價差策略進行操作。
圖2-182019年1月行權月50ETF日線圖
1月份行權日在50ETF價格剛好漲到2.4元附近時，在平值附近的期權走勢如圖2-19～圖2-22所示。
圖2-1950ETF購1月2250合約走勢
圖2-2050ETF購1月2300合約走勢
圖2-2150ETF購1月2350合約走勢
圖2-2250ETF購1月2400合約走勢
從圖2-19～圖2-22中可以看出，1月4日50ETF在2.25元時的平值認購期權2250收穫了兩三倍的漲幅，而行權價越高的虛值期權其漲幅越小，虛值認購期權2400最後剛好歸零。構建買入認購期權2250、2300、2350，再賣出認購期權2400及以上的期權，如此買賣雙方都會獲利。在這個時間段內，波動率指數的走勢如圖2-23所示，該走勢一直持續下降到1月底，因此賣出虛值認購期權在波動率上也能獲得收益。
圖2-23波動率走勢圖
2.1.4比率價差策略
1.使用場景
比率價差策略包括認購比率價差策略和認沽比率價差策略，適合看不大漲（大跌）的行情，同樣也可以賺取虛值期權的時間價值和因波動率下降獲取的利潤，該組合可能使買賣雙方都能獲利，但是需要的保證金比較多，比較適合具有較多資金的投資者。例如，2019年1—5月50ETF震蕩走勢，如圖2-24所示。
圖2-242019年1—5月50ETF震蕩走勢
2.策略構建
比率價差策略是稍微複雜一些的兩腿策略，認購比率價差策略是在買入低行權的認購期權時賣出多份相同到期時間的高行權價的認購期權；認沽比率價差策略是在買入高行權價的認沽期權時賣出多份相同到期時間的低行權價的認沽期權，也可以理解為「買貴賣便宜」。如圖2-25所示，買入30份50ETF購8月2400並賣出101份50ETF購8月2500，即為1∶3.3的認購比率價差。比率價差策略可以看作是在垂直價差策略的基礎上增加了賣方的倉位。
圖2-25認購期權比率價差（1∶3.3）策略示例
3.到期損益圖和盈虧平衡點
如圖2-26所示，比率價差策略的最大收益在理論上是在賣出期權的權利金歸零時買入期權的權利金，其最大虧損在理論上是無限的，即賣出的認購期權價格無限上漲的虧損。
到期盈虧平衡點為2.601元，即買入期權上漲的權利金與賣出多份期權后虧損的權利金剛好抵消的價格。如圖2-26所示，當50ETF購9月2400合約上漲到2000元/張時，而賣出的50ETF購9月2500合約上漲到1000元/張。
4.風險收益特徵
最大風險：以認購比率價差策略為例。在理論上，最大風險為當標的價格不斷上漲，買入認購期權的權利金增加的收益不能覆蓋賣出多份認購期權的權利金的損失，以及某天當盤中暴漲時，賣出期權更大幅度的上漲帶來的損失。
最大收益：認購比率價差策略到期的最大收益是標的價格剛好上漲到或者接近賣出期權的行權價，這樣買入認購期權的價格上漲得最多，而賣出的多份認購期權剛好歸零。
圖2-26比率價差策略到期損益圖和盈虧平衡點
5.策略優勢
比率價差策略的優勢如下：
（1）比率價差策略在賣出期權后即可收到權利金作為風險補償，賣出多份期權收到的權利金甚至能覆蓋掉買方所支出的權利金。
（2）當對標的價格有明確的看法時，可以在買入實值期權的同時賣出多份壓力（支撐）位以外的期權。在看對方向的前提下，如果壓力位的效果比較明顯，則賣方和買方都能獲利，這是對標的走勢有明確看法時的做法。
（3）期權時間價值。在虛值期權的價格中全部都是時間價值，實值期權的時間價值佔比較少。若標的價格小漲、小跌，或者剛好不漲（不跌）到賣出多份期權的行權價位置，那麼隨著買入期權和賣出期權的時間價值的衰減，最後就可以在時間價值上獲利。
（4）從概率上來說，虛值期權賣方有大概率盈利的優勢，只要標的價格不漲（不跌）到賣出期權的行權價，就都能收到這個權利金，而且對判斷的精準性、擇時要求也較低。如果保證金足夠多的話，那麼中間的過程就不那麼重要了，最後結果是盈利就行。
（5）同樣，比率價差策略還可以賺取因波動率下降所帶來的利潤。
6.策略劣勢
比率價差策略面臨的兩大風險：一是在標的到期時標的價格大幅上漲（下跌）超過了賣出期權的價格所帶來的損失；二是短期內標的價格快速大幅波動，其波動率的飆升帶來的虛值期權漲速過快產生的虧損。
如圖2-27所示，50ETF大漲3.39%，若是買入1份2800認購合約並賣出2份2850認購合約，則2800合約上漲幅度為166%，上漲為300元/張。賣出的2份2850認購合約上漲幅度為143%，上漲為179元/張，兩張虧損358元（179＋179＝358元）。由於買方上漲的金額（300元）彌補不了賣方的虧損（358元），因此造成浮虧。
圖2-272019年5月10日期權T型報價
7.調整和收尾
以認購比率價差策略為例，如果標的價格上漲的速度較慢，隨著時間的推移，買入認購期權緩慢上漲，賣出認購期權價格上漲的速度也不快，若剛好收盤在賣出期權的行權價之下，則買賣雙方都會獲利；如果標的價格上漲速度較快，在短時間內買賣的期權合約的價格都在上漲且接近於賣出期權的行權價，則可以考慮將賣出期權的行權價上移，或者減倉賣出期權，使該策略接近於牛市價差策略；如果因為波動率短暫的劇烈上漲造成期權價格大漲，則可以考慮觀察一段時間，看看波動率是否有回落，以便採取加倉賣出或者增加買入實值期權的操作。
如果標的價格窄幅波動，即漲一天、跌一天，那麼整個策略組合可能經常增加浮盈，最後總體盈利。
如果標的價格下跌，那麼買入認購期權就會承受虧損，此時可以止損平倉買方，也可以買入實值認沽期權進行對沖，還可以加倉賣出多份認購期權構成大比率價差策略，以避免方向損失。
8.實戰舉例
如圖2-28所示，距離到期日還有8個交易日，2700認購合約的價格為1031元，2900、2950、3000合約的價格分別為197元、123元、83元。如果投資者覺得未來標的價格「上漲有限」，且漲不到2.9元以上，但又不想裸賣認購期權，那麼在不考慮保證金支出的情況下，就可以採取下列方法構建一套「無成本」的策略。
（1）買入1份2700認購合約，賣出5份2900認購合約。
（2）買入1份2700認購合約，賣出8份2950認購合約。
（3）買入1份2700認購合約，賣出12份3000認購合約。
（4）買入1份2700認購合約，賣出2份2900認購合約＋4份2950認購合約＋4份3000認購合約。
在上述四種大比率價差策略中，賣出多份期權收到的權利金基本等於買入期權的權利金，只要標的價格最後未能上漲到賣出期權的行權價，就會獲利；若是標的價格不漲也不跌，就肯定會有盈利；如果標的價格出現大幅下跌的情況，則買入的期權歸零，但賣出多份期權也能收到不少的權利金，最後也不會虧損。
圖2-282019年5月10日期權T型報價