1.6 賣期權並不是「無限風險」的

1.6賣期權並不是「無限風險」的

投資者一般會認為做期權買方風險有限、收益無限，做期權賣方則風險無限、收益有限。但實際上，這種說法不夠完整，完整的說法應該是做期權買方風險有限、收益無限，但是盈利概率較低；做期權賣方風險無限、收益有限，但是盈利概率較高。

在實際操作中，期權賣方也並不具有「無限風險」，這可以從以下三個方面去理解。

一、標的價格不是無限漲跌的

從股票和指數的角度來說，指數期權和ETF類期權在一定時間內，其漲跌的幅度是有限的。如圖1-31所示，50ETF的走勢在2018年有一定的波動，但是這個波動在3個月內並不是無限的。比如，2018年2月初50ETF單價從3.2元快速下跌到了2.7元左右，下跌0.5元左右，這是比較大的跌幅了，但標的並不會快速歸零。50ETF價格的上漲也是有一定範圍的，其不會快速漲得很離譜，因為基於股票的標的，在其價格上漲的過程中有人追漲也有人止盈，所以在缺乏做空機制的A股中，當標的價格下跌時就會有人抄底，因此下跌的速度就不會很快，下跌過程也不會太流暢。

圖1-312018年50ETF走勢

當然，對於一些個股，尤其是有重大利好或利空的個股，在A股中會出現連續漲停或跌停的現象，但是目前在A股中沒有個股期權。如果將來發展了個股場內期權，也要選擇一些盤子大、流動性好的，因為這些個股期權的走勢一般比較穩健，不會經常出現連續漲停或跌停的現象。即使今後出現了個股期權，在有利空消息時，投資者也可以不止損股票，而採用買入認沽期權的方式進行對沖，這在一定程度上也能減少損失；在遇到重大利好消息時，投資者可以通過買入認購期權的方式來替代買入正股，從而不會有那麼大的買單堆在正股上，因為衍生品會對正股的連續漲跌有一定的影響。

對於美股、港股的個股期權來說，在遇到重大利好、利空等消息時，股票一天的漲跌幅度可能會超過10%，而事後期權的價格也會出現較大的波動，比如期權經常在到期日（末日）出現漲幅為幾十倍甚至100倍的情況，這也會使得期權價格從1美元/張上漲到每張幾十美元甚至上百美元。

對於商品期權來說，因為標的存在做多、做空機制，且受到強烈的資金推動，所以容易出現連續大幅漲跌的情況。比如，2018年11月份美國天然氣大漲（圖1-32），就使得裸賣虛值認購期權的基金爆倉。

圖1-322018年7—12月美國天然氣走勢

總的來說，如果做賣期權，那麼選擇合適的標的進行操作就很重要。指數期權和ETF類的期權適合做賣方，另外不建議裸賣個股期權、美股期權和商品期權，同時需要做好期權策略和價差組合，或者用現貨做對沖。

二、投資者的風險管理

做賣期權的投資者只有具有較雄厚的資金和較專業的知識，並且具有較好的風險管理能力，才能在賣期權的路上走得更遠。因為從理論上來說，做賣方的風險無限，如果保證金不足、持倉量大且資金流動性不足，就會加劇風險。賣方一般會採取如下的方式來進行風險管理。

（1）倉位管理。對於小資金來說，有時候賣方倉位重並不是壞事，因為在風險度過高時券商會給投資者打電話或者動手強行平倉。根據筆者的個人經驗，在券商強行平倉時往往是行情拐點的開始，被強行平倉後會避免遭受更大的損失。有位投資者在2018年6月賣出認沽期權后就出去旅遊了，大跌后回來一看虧損200多萬元，因為賬戶保證金足夠，券商就不會打電話通知他，也不會給他強行平倉。

對於大資金來說，賣方倉位既不要太重、太貼近平值，也不要太接近到期日，因為如果賣出期權遇到行情反向大幅快速波動，就往往來不及去平倉止損，一止損就會帶來期權價格的非理性飆升，最後受傷的還是自己。但如果能熬過波動率急升的階段，最後還是能收到權利金的，就怕資金不夠熬不過去，強行平倉后就變成了實際的虧損。

（2）動態對沖。一般來說，不要裸賣一個方向，或者說不要在沒有足夠浮盈的時候裸賣一個方向，再或者說不要在行情糾結、方向不明朗的時候裸賣一個方向，而應該買入跨式期權和寬跨式期權，或者留足資金使用買方做對沖，如此還可以頂一頂。大資金要經常做好動態對沖，調整Theta值，讓風險暴露在可控的範圍之內。

（3）品種選擇。目前，國內交易的50ETF期權一般沒有極端的行情，即使有過少數幾次，風險也都是可控的，並且有足夠的時間去騰挪資金。在商品期權和美股個股期權上，筆者是不敢做裸賣方的。由於商品期權和個股期權漲跌起來非常可怕，所以才會出現賣方爆倉的情況。當然，賣出了一個月上漲100倍的期權是沒有問題的，因為賣方還有時間去調整，但最怕跳空的情況和快到行權日時一天出現100倍的期權，這樣裸賣方會比較慘。

（4）提防「山火」。一般來說，某種賺錢姿勢太久了，必然會有一場「山火」來對投資結構進行一次洗牌。例如，2017年5月和2018年2月的50ETF期權波動率飆升帶來的行情和連續幾年盈利無回撤的做空VIX交易。在50ETF期權賣跨或單賣舒服一段時間后，就會有個反向波動，這時候就要看誰驚醒得早，所以即使「睡著了」也要「豎著耳朵」。

（5）懂得認輸。所謂爆倉不外乎有兩個原因：一是高於可以承受的資金槓桿（含借貸）和後續資金鏈跟不上；二是主動或被動的逆勢，應該尊重市場，因為市場總是對的，不對的只有我們自己。該止損的止損，該對沖的對沖，因為無法預料到後面會發生什麼事情，先保存本金，後面還有東山再起的機會，不能孤注一擲，否則最後只能被市場淘汰出局。

歷史的經驗教訓太多了，吸取教訓、控制好倉位才是市場上的常勝之道。

三、券商的風險率機制

大家知道期權買方具有收益無限、風險有限的特點，但是若購買的期權行權價距離當前價格比較遠，投入的資金又比較大，就會面臨歸零的風險。當投資者買入的期權虧損過多甚至接近歸零時，券商是不會給任何提示的。

但是做賣方期權不同，在建立賣期權的頭寸后，券商的風控部門的系統中就會有記錄。如圖1-33所示，在右上角有個風險率，當前該賬戶的風險率是85.22%。各券商的風險率提醒閾值設置不一樣，一般當風險率超過80%時，券商就會在系統中對該期權進行關注。當風險率超過90%時，券商就會給投資者打電話或者發簡訊進行提示，會提醒投資者風險率超標，要求追加保證金或減倉。當風險率超過100%時，券商就會要求投資者立即平倉或減倉，而若投資者當天不採取行動，很多券商就會在當天下午對該賬戶進行減倉操作，直到該賬戶的風險率低於90%。這就是當賬戶賣出的期權與當前標的的運行方式相同，承受了一定的浮虧之後，券商主動增加的一道防線。實際經驗表明，這是非常有效的一種方法。當券商強平止損時，虧損一般不會超過賬戶總資金的3%～5%。

圖1-3350ETF期權持倉