3.2 大勢研判：影響市場行情的「5碗面」

3.2大勢研判：影響市場行情的「5碗面」

正如第2章所說，期權本身只是一種投資工具，而無論是對於買方還是對於賣方，現貨標的才是最關鍵的因素。脫離現貨走勢的期權行情，只能是曇花一現，最終都會被市場的力量所糾正。

在期權交易中，對現貨判斷的關鍵是要做好5個方面的準確研究，這5個方面也就是所謂的影響行情的「5碗面」：基本面、政策面、資金面、技術面、外部因素麵。其中，基本面對期權的影響的時間是最長的；政策面、資金面對期權的影響範圍很廣，從短期到長期對行情走勢都有深刻的影響；技術面用於對期權從短期到中期的判斷；而外部因素麵最為複雜多變，以不同的方式體現在前面幾個因素中。

3.2.1基本面

基本面主要指的是股市的估值水平。自1991年上證指數發布以來，我國資本市場已經走過了近30年的風雨征程。在市場初創期，總市值相對較小、規則不完善、專業投資者較少，因此暴漲、暴跌的情況時有發生。但近年來，隨著市值總量不斷攀升、交易規則日趨嚴格和完善，專業投資者的比例顯著提高。基本面研究主要是將當前指數ETF的估值水平和近年來的總體波動區間做比較，來衡量當前指數ETF的估值高低。

以上證50指數為例，整體來看自2015年以來上證50指數的歷史估值水平，可以判斷當前股市水平在長周期內所處的位置。截至2018年12月20日，上證50的PE值（市盈率）為8.65，低於2008年金融危機時期的PE值，整體來看8.65的PE值處於歷史極低估區間，如圖3-2所示。

圖3-2上證50指數走勢與歷史PE值（2005—2018年）

此外，有觀點認為當股市行情走低時，往往伴隨著經濟增速的回落，因此PE值是不準確的，因為未來的預期盈利水平會下降，所以用PB值（平均市凈率）來看企業的估值會更準確、更穩健。特別是上證50指數以金融股為主，每股凈資產比小盤股的凈資產要高，且相對清晰、合理。那麼，PB的估值水平如何呢？如圖3-3所示，截至2018年12月19日，上證50的PB值為1.09，處於歷史分位數2%以下的水平。在這個大前提下，股市估值水平處於低估區間應是較為確定的。

圖3-3上證50指數走勢與歷史PB值（2005—2018年）

但是股市估值水平在進入低估區間之後，並不能保證股價馬上就上漲。回顧2013—2014年的行情，上證50指數的PB值在2013年6月創下了1.26的歷史低位，但其在隨後的近一年中繼續震蕩尋底，最終在2014年5月創下了1.08的歷史最低水平。在2018年之後的行情，也不排除會複製2013—2014年的走勢。在未來一段時間內市場走勢可能仍然偏弱，使得市場從「殺估值」的階段變成「殺業績」的階段。在這個階段中，估值可能暫時見底，但隨著預期盈利的減少會導致企業實際經營業績走弱，進而指數反彈的空間也不會太大。但隨著上證50成分股凈資產的不斷積累，上證50指數對股票價格的支撐會越來越強。

3.2.2政策面

政策面是指國家的貨幣、財政、產業政策等方面，在股票市場中，無論是做短期、中期還是做長期投資，受政策面的影響都很大。早在1996年，就有證監會的「十二道金牌」來遏制股市被狂熱炒作，結束了股市的「瘋牛」行情。在2008年年底連續下跌的股票市場也被穩定住，隨後股市迎來了2009年的「小陽春」行情。自2015年股市受挫以來，市場受政策面的影響依然很大。產業政策也可以作用於具體板塊，如新能源汽車、光伏、環保、5G等板塊。因此，對政策的把握是研究股市很重要的方面。由於產業政策的專業性較強，而且其對交易指數期權的影響是間接的，因此我們重點研究財政政策和貨幣政策對指數期權的影響。

1.財政政策

財政政策是指政府用來分配財政收入、制訂稅收計劃和融資計劃的方針。政府通過財政政策干預經濟，實現對經濟波動的逆周期調節。成功的財政政策可以起到減緩經濟大幅波動的作用。在筆者看來，稅收政策和政府融資計劃對資本市場都有直接的影響。

稅收政策主要影響企業盈利和居民的實際收入。例如，自2018年下半年以來，國家一直在對市場執行預期的減稅政策，包括企業流通環節的稅收和居民所得稅等。這些政策的落地，對於企業盈利和提高居民的消費速度都會起到明顯的促進作用，從而利好股市。還有一些與股市直接相關的財政政策，包括印花稅政策、規費政策等，它們通過降低交易成本、提高市場的活躍程度來增加市場成交量。

政府融資計劃主要是指債券的發行計劃。政府債券和國家開發銀行等政策機構的債券淨髮行量的上升，將會為重大項目和基建投資提供資金，進而增加相應項目的投入，同時利好相關公司的業績。

2.貨幣政策

貨幣政策是指央行控制、調節貨幣供應量和信用投放的政策和措施，在這裡我們主要關注央行的數量政策和價格政策。

數量政策是指調控貨幣供應數量的政策，如存款準備金率、公開市場凈投放、中期借貸便利（MLF）等。其中，存款準備金率是相對長期的政策，一旦確定調升或者調低的方向，對該政策的實施就可能會持續一年以上的時間（圖3-4）。因此，存款準備金率也在一定程度上指引了貨幣政策的方向，即方向是偏緊的還是偏松的。

圖3-4人民幣存款準備金率

價格政策是央行調控資金價格的政策，也就是通過基準利率影響金融市場定價，主要包括存貸款基準利率、公開市場利率、MLF利率等。在利率市場化之後，存貸款基準利率的重要性有所削弱，而後兩種利率的相對重要性有所加強。自2017年以來，美聯儲在加息周期中連續提高基準利率，而中國央行並未調整存貸款利率，而是在公開市場、MLF利率方面進行小幅跟進，7天和14天逆回購利率、MLF1年期利率逐漸成為央行貨幣政策意圖的重要體現，如圖3-5所示。

圖3-5貨幣政策——基準利率

3.2.3資金面

貨幣政策影響整個資本市場的長期資金面，股市的資金面則主要受更貼近股票、基金市場的具體因素的影響，如新基金髮行情況、公募倉位、債券（交易所回購）收益率、兩融或配資情況、大股東回購、股票質押、限售股解禁等。下面列舉幾個例子。

新基金髮行情況可以佐證股市在當前時點上、在大眾資產配置中的相對位置。例如，當投資者的情緒高漲時，大量資金就會爭先恐後地入市，公募基金的大型產品將會受到追捧。但歷史曾多次證明，這種巨無霸基金的實際業績未必能讓人滿意。例如，2018年年初募集成功的某頭部基金，募集金額超過300億元，但上市以後的業績卻較為慘淡，如圖3-6所示。反之，當投資者對股市、基金等名詞避之不及，股票基金募集屢屢失敗時，往往市場就進入了底部區間。

圖3-6某大型股票基金凈值表現（2018—2019年）

債券收益率可以從另一個側面反映股市的投資價值。固定收益類產品是能提供穩定收益的資產，其與高股息的股票具有一定的相互替代性。如果債券收益率不斷走低，那麼股票的吸引力就會上升（圖3-7）。2014年，在債券市場出現牛市半年多之後，藍籌股和可轉債市場也迎來了牛市。自2018年以來，以10年期政策性金融債券為代表的長期利率債券的收益率下行了130bp，這對高分紅股、藍籌股的估值能夠起到支撐的作用。

圖3-710年期國開債收益率與滬深300指數

此外，還有一些資金面的雷區，如融資融券、配資、大股東質押的槓桿資金。在牛市或震蕩市時，這些矛盾並不凸顯，而當市場加速下跌時，這些槓桿式持倉將會被迫減倉以滿足擔保要求，在極端情況下甚至會清倉式賣出，這就帶來了「賣出—價格下跌—進一步被迫賣出」的惡性循環，投資者在此時切忌盲目抄底。

3.2.4技術面

技術指標在短線及中線投資中具有重要的作用。在實戰中，趨勢性投資者運用技術指標也取得過較好的成績。具體到期權市場中，可以以均線系統作為交易系統的核心部分進行趨勢性的賣方投資。例如，當50ETF近期的價格處於年線以下時，投資者則主要考慮逢高賣購、熊市價差、比率看跌等策略；當50ETF近期的價格處於年線以上時，投資者則主要考慮趁下跌賣沽、牛市價差、比率看漲等策略。這類策略主要是遵從趨勢交易的邏輯。

在趨勢性下跌的市場中，空頭浮盈滿滿，如果投資者選擇做多，進行左側交易，則屬於逆勢而動，勝率自然較低。如圖3-8所示，從2018年下半年到2019年年初，50ETF的長期均線不斷下壓，此時最好的走勢是震蕩，同時還需要防止因為市場總是突發利空而出現的跳空下殺的情況，此時使用偏做多的策略來盈利是較為困難的。當等到中期均線逐漸走好時，多空雙方進入戰略相持期，這意味著空方不再佔據優勢，而多方不斷有左側抄底的「生力軍」抵達戰場，此時做多的勝率將被逐漸提高。

圖3-850ETF日線走勢

在期權賣方短線交易中，擇時的關鍵指標主要是日內分時圖的均線、30分鐘線和60分鐘線。短期均線系統應用的邏輯和長期均線系統的應用邏輯類似，在不同的時間級別下，判斷中期趨勢的發生、發展、爆發、轉折路徑，進而提高交易的勝率。

3.2.5外部因素麵

自2014年以來，A股市場在國際化的進程中逐漸深化，具體表現為以下三點。

一是開通了滬港通、深港通，將大中型市值的股票互聯互通，使得外部投資者購買A股、中國內地投資者購買港股都成為可能。截至2019年1月，滬市港股通、深市港股通累計流入資金分別超過了5200億元和1900億元，合計流入資金超過7200億元（圖3-9）。

二是A股不斷被納入國際證券基準指數。2018年6月，明晟公司（MSCI）宣布正式將A股納入MSCI新興市場指數，納入因子（一個衡量權重度大小的指標）在9月份提高至5%，未來有可能提高至20%。2018年9月，富時羅素指數（FTSERussell）公司宣布將A股納入富時全球指數，預計至2020年3月，A股在新興市場指數中的權重可達5.51%。2019年9月，標普道瓊斯指數公司（S&PDowJonesIndices）將1099家中國A股上市公司納入標普新興市場指數BMI，並於2019年9月23日起生效。隨著A股市場的國際影響力逐漸增大，將會有大量的資金流入，同時也會受到國際金融市場更多的影響。

圖3-9滬市、深市港股通累計流入金額

三是國際知名的證券基金公司陸續布局A股。諸如，橋水（BridgeWater）、先鋒（Vanguard）等機構，紛紛都在中國設立分公司，並開始進行二級市場股票投資業務。

外資不斷進入A股市場，一方面為A股帶來了資金流入，另一方面也分享了對市場的定價權。例如，自2018年以來，由於陸港通資金頭寸變動等原因，滬深300指數頻繁出現隔夜跳空高開或者低開的情況。A股的許多投資者早上起來第一件事就是看前一夜的美股行情如何，在A股開盤以後也要關注新加坡A50指數、日股開盤、港股開盤等，進而在集合競價時就進行搶先交易。2018年是滬深300指數隔夜大幅跳次數第二多的年份，全年跳空交易日為29個，僅次於市場有大幅波動的2015年，如圖3-10所示。

圖3-10滬深300指數開盤跳空1%以上的交易日數量