3.8 其徐如林——期權期指結合倉位

3.8 其徐如林——期權期指結合倉位

3.8其徐如林

——期權期指結合倉位

林部,是指期權與股指期貨的結合倉位。其核心邏輯是根據不同指數的估值,以及中期內市場風格的偏好,選取做多/做空期指,同時在期權端進行反向的賣出開倉操作,組合成「持保看漲/看跌」倉位。

1.利潤來源

林部的利潤由期指和期權分別貢獻。在期指方面,可以選取IH(50指數期貨),也可以選取IF(300指數期貨)或IC(500指數期貨)。如果選取IH,則與直接選取50ETF進行備兌開倉差別不大,但由於股指期貨具有槓桿交易的特點,因此可以大幅提升資金的使用效率。但風險在於股指期貨和現貨存在升水和貼水的情況,如果開多單,則IH升水,過一段時間再轉為貼水就會造成浮虧。

IF和IC相比較,IF的特點是持倉量大、交易量活躍,行業分佈偏向大盤股;而IC的彈性相對較好,一旦有行情就很容易波動15%以上。從目前的估值來看,中證500的絕對估值分位數比滬深300的要低。因此在實戰中,選取IC的情況會多一些。同時,在歷史上的大部分時間內IC都存在貼水情況,期貨的價格比現貨低,這也是林部利潤的另一個重要來源。

在期權方面,如果是開立期指的多頭方向,則通過賣出認購期權建立跨品種的「持保看漲」組合,利潤來源是時間價值的衰減和波動率的降低。

2.策略核心

林部策略的核心是判斷板塊的相對強弱和板塊輪動的速度。自2012年以來,中小盤股的彈性比大盤股的彈性大,區間行情的波動比50指數要大,因此簡單地說,林部策略的核心就是考查中證500指數的估值水平。在相對估值低位時,以長期配置的思路,運用股指期貨作為對股票現貨的替代性倉位;當估值不在低位時,可以根據市場主題的特點,謹慎參與中級波段行情,同時賣出虛值50認購期權。

如圖3-23所示,中證500指數的估值無疑處於歷史極低值的區間,截至2018年11月27日,中證500指數的PE值為18.82,而在2008年全球金融危機時,估值最低點是17.12,而且PE值在18以下僅僅停留了兩周時間,緊接著便迎來了「政策救市」的消息。從PB的角度看,歷史PB值最低為2008年的1.48,PB值在1.5以下僅有兩周時間,而在「雷曼危機」導致的市場下跌的時間內,PB值較低的區間為1.6~1.7。在圖3-23中,中證500的PB值為1.61,基本處於2008年大熊市的下沿附近。因此,期指操作應遵循逢低做多的規則。

圖3-23中證500估值歷史對比

期指的貼水同樣是值得重視的一個因素。自IC上市以來,大部分時間處於貼水狀態,而在合約到期時,貼水是必然會收斂的,因此IC長期的多頭可以從期指貼水收斂過程中獲取盈利。如圖3-24所示為IC當季連續合約貼水情況,其在2015年貼水幅度達到1000點以上,在極端情況(如2015年8月底至9月初)下,下跌到1400點。隨著市場中投資者情緒的逐漸恢復,2016—2017年IC的貼水不斷收窄,從2016年年初的500~600點收斂到2017年下半年的150點以內。在此過程中,長期多頭獲利頗豐。

圖3-24IC當季連續合約貼水情況

期權頭寸的建立需要權衡兩個方面的因素:不同行權價合約的時間價值和50指數潛在的漲幅。如果賣出認購期權的行權價太高,則收取的時間價值不足;如果賣出認購期權的行權價過低,則指數稍微上漲,期權就會變為實值期權,從而面臨保證金上升的壓力。因此,一般選取輕虛值認購期權構建期權頭寸。

另外,還需要注意林部的保證金。目前,IC合約標準保證金率是12%,如果按中證500指數5000點計算,名義本金為100萬元,那麼交易所保證金就為12萬元。因此,投資者一般準備20萬~30萬元的保證金就足以應付常規的行情了。在期權方面,可以用賣出相同名義本金的認購期權來做對沖。假設50ETF的價格是3元,可以賣開33張認購期權,如此就完成了一份林部倉位的構建,保證金總計為35萬~40萬元。如果行情上漲,那麼期權部分可能需要追加保證金,這時可以將期貨部分的盈利轉移過來。但是如果上證50指數大幅跑贏中證500指數,則可能需要對賣出認購期權部位進行及時止損,或向上移倉。

3.常見誤區與更多的思考

排除分紅因素,長持IC並連續換倉多頭,相對中證500指數的年化收益率在5%以上。但是,如果新手只看到貼水就盲目衝進來,則可能要付出很大的代價。換句話說,貼水本身並不是做多的理由,估值和趨勢才是最重要的因素。比如,2018年10月至11月,螺紋鋼主力合約相對現貨價格一直有將近10%的貼水(圖3-25),然而自2018年11月以來,螺紋鋼期貨價格出現了猛烈的下跌,同時鋼材現貨價格也出現連續大幅度的下行。因此,在實戰中我們要避免出現只見樹木(貼水)不見森林(估值和趨勢)的錯誤。

圖3-252018年8—11月螺紋鋼1901走勢

在構建林部組合時,如果期指多頭的Delta值為+1,而虛值認購期權的Delta值實際上為-0.4~-0.3,那麼就可以把賣出認購期權的頭寸多開一些,從而完全對衝掉Delta。比如,1手IC對應2.5~3倍名義本金的賣出認購期權頭寸。

筆者認為這涉及策略容錯性的問題,在指數的相對低位建立期指多頭,並留足保證金之後,指數下跌對投資者的殺傷力就不會太大。但如果指數快速上漲,特別是上證50指數相對於中小盤股大幅上漲的話,期權的負Delta值會快速增大,頭寸也會快速偏向空頭,導致虧損。因此,從容錯性的角度來看,使用名義本金進行對沖是相對保守穩妥的做法。

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賣期權是門好生意

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